Títulos com altas taxas de retorno podem não ser mais uma pechincha, mas têm preços justos
As perguntas que os clientes fazem me permitem entender em tempo real o que os preocupa ou chama sua atenção. Nos últimos meses, essa pergunta é: “e os spreads?” Desde que as taxas de juro subiram de seu piso, em 2022, houve um aumento no interesse por títulos de crédito. Mas a questão do momento é se os spreads de crédito atuais – a diferença entre as taxas de retorno de papéis de dívida corporativa em relação aos títulos de referência do governo – são adequados.
As taxas de retorno prometidas em instrumentos de crédito foram exíguas no período das baixas taxas de juro, de 2009 a 2021. No início de 2022, antes de o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) embarcar em seu programa de alta de juros, os títulos “high yield” (de mais risco e retorno elevado) ofereciam taxas na faixa dos 4%.
À medida que 2022 avançava, os temores de um “pouso forçado” na economia levaram os investidores a buscar mais proteção contra riscos. O spread médio dos títulos “high yield” subiu para mais de 4%, o que empurrou as taxas de retorno como um todo para cerca de 9,5%.
Essas altas de 1 dígito, por si mesmas, teriam dado retornos saudáveis aos detentores dos títulos. Mas o aumento da demanda por crédito classificado como abaixo do grau de investimento e a diminuição das preocupações com a possibilidade de uma recessão fizeram os bônus se valorizarem, o que levou a um acréscimo no retorno total. Como resultado, a taxa de retorno até o vencimento, na média dos títulos high yield, hoje é de pouco mais de 7%.
As taxas de retorno dos spreads flutuam principalmente com as tendências de inadimplência e o que o investidor pensa sobre elas. Quando mais empresas ficam inadimplentes e os investidores esperam níveis de inadimplência ainda maiores no futuro, mais eles exigirão proteção na forma de spreads mais altos. O investidor cuidadoso precisa comparar essas opiniões com o que a realidade provavelmente será e avaliar se os demais investidores estão sendo otimistas demais ou muito pessimistas.
Digamos que um bônus high yield tenha taxa de 8% e uma nota do Tesouro com o mesmo vencimento oferece 5%, o que resulta em um spread de 3 pontos percentuais. Qual dos dois é melhor negócio? Tudo depende da probabilidade de inadimplência. Se o high yield tem uma chance de inadimplência de 4% a cada ano e é provável que você perca 75% do seu dinheiro em uma situação de inadimplência, sua perda de crédito anual pode ser estimada em 3% (75% de 4%). Se essas estimativas forem precisas, escolher um ou outro não fará diferença.
Assim, a questão-chave não é se hoje o spread é apertado ou não em relação a padrões passados. É se ele é suficiente para compensar as perdas de crédito que ocorrerão. Nesse aspecto, os investidores têm vários fatores a seu favor.
Questão-chave não é se spread é apertado, mas se é suficiente para compensar perdas que ocorrerão
O primeiro é que mesmo o spread apertado de hoje, de cerca de 2,9 pontos percentuais, seria suficiente para compensar a taxa histórica de perda de crédito em títulos high yield – de cerca de 2,3% ao ano. Segundo, essa taxa histórica de perda pode não ser relevante para o futuro, pois (a) ela foi desenterrada por crises idiossincráticas e (b) desde então bancos centrais e tesouros nacionais desenvolveram ferramentas para combater a recessão. Terceiro, a classificação de crédito média dos bônus high yield subiu de maneira substancial e hoje mais da metade do mercado tem classificação BB ou superior. O fator final é que os gestores ativos podem ser capazes de reduzir a incidência de inadimplência em suas carteiras. Por todas essas razões, acredito que a preocupação com spreads apertados de um ponto de vista histórico é muito exagerada.
Além disso, a ampliação do spread é um fenômeno de curto prazo, análogo à volatilidade nas ações. Se o spread da taxa de retorno se amplia, o resultado é uma queda de preço para os detentores de títulos. Mas isso é temporário, enquanto os pagamentos de juros mais altos são recebidos todos os anos. E quando o título chega ao vencimento (pressupondo que ele tenha bom desempenho), você é pago pelo valor nominal. Você terá recebido a taxa de retorno que esperava, independentemente das flutuações de preço ocorridas no meio tempo, o que inclui quedas relacionadas à ampliação do spread.
É claro que os investidores têm uma alternativa ao crédito. Faz pouco tempo, escrevi sobre avaliações de ações – em especial referenciadas no índice S&P 500 – e o potencial para uma bolha. Basta dizer que, a partir de relações de preço e ganhos elevadas como as de hoje, historicamente o S&P ofereceu retornos de dez anos muito limitados, e alguns bancos de investimento indicaram expectativas de retorno na faixa de 5% a 6% ou menos.
O nível atual dos yields oferecidos implica retornos do crédito maiores do que os do S&P 500 – e com retornos que são contratuais e, portanto, sujeitos a variabilidade e incertezas muito menores. Isso é verdadeiro apesar da contração do retorno provocada pela mudança do pessimismo para o otimismo nos últimos dois anos, e mesmo com os spreads apertados de hoje. O crédito não é uma pechincha hoje em dia, mas oferece retornos absolutos saudáveis e tem um preço justo em termos relativos.
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